Transcript 1 - European Central Bank

SEPTEMBER 2014, DOOR MEDEWERKERS VAN DE ECB
SAMENGESTELDE MACRO-ECONOMISCHE PROJECTIES VOOR
HET EUROGEBIED 1
Recente indicatoren wijzen op zwakkere vooruitzichten op de korte termijn, in een klimaat van gematigde
handelsontwikkelingen, geopolitieke spanningen en onzekerheid over het hervormingsproces in een
aantal landen van het eurogebied. Desalniettemin blijven in de basisprojectie de onderliggende krachten
voor een aanhoudend herstel in tact. De binnenlandse vraag profiteert van de accommoderende
monetairbeleidskoers –versterkt door de standaard- en bijzondere maatregelen die in juni 2014 zijn
genomen – en een gunstigere kredietaanbodsituatie. In de basisprojectie wordt uitgegaan van een globaal
neutrale begrotingskoers, na jaren van forse bezuinigingen. Daarnaast wordt de particuliere consumptie
ondersteund door de impact van lage grondstoffenprijzen en stijgende inkomens, naarmate de
arbeidsmarkt geleidelijk herstelt: de investeringen profiteren van een verminderde noodzaak tot
balansaanpassingen en van inhaaleffecten na jaren van gematigde activiteit, hoewel aanvankelijk geremd
door de ruime reservecapaciteit. De uitvoer profiteert van het geleidelijke mondiale herstel, versterkt
door de effecten van de zwakkere effectieve wisselkoers van de euro. Volgens de projectie stijgt het reële
bbp in 2014 met 0,9%, in 2015 met 1,6% en in 2016 met 1,9%. Aangezien deze groeitempi boven de
geraamde potentiële groei liggen, dragen zij bij tot het verkleinen van de output gap.
Voorzien wordt dat de HICP-inflatie op de korte termijn laag blijft, gemiddeld uitkomend op 0,6% in
2014. Daarna wordt een langzame toename voorzien tot 1,1% in 2015 en tot 1,4% in 2016. De voorziene
toename van de totale inflatie is het gevolg van de verwachte verbetering van de economische
bedrijvigheid, wat leidt tot een stijgende loon- en winstgroei. Verder is de verwachting dat de
veronderstelde stijging van de grondstoffenprijzen exclusief energie en, algemener, van de invoerprijzen
van het eurogebied, tevens verband houdend met de zwakkere wisselkoers van de euro, tot opwaartse
prijsdruk zullen bijdragen. De aanhoudende economische slapte en de veronderstelde daling van de
olieprijzen als gevolg van de dalende futuresprijzen, drukken echter de inflatievooruitzichten.
Vergeleken met de projecties die in het Maandbericht van juni 2014 zijn gepubliceerd, is de projectie
voor de reële bbp-groei in 2014 neerwaarts bijgesteld met 0,2 procentpunt, hetgeen het gevolg was van
de zwakker dan verwachte uitkomst in het tweede kwartaal en de lagere uitvoer in de tweede helft van het
jaar. De projectie voor 2015 is eveneens naar beneden bijgesteld, voornamelijk als gevolg van een
minder gunstig overloopeffect. De projectie voor 2016 is daarentegen met 0,1 procentpunt naar boven
bijgesteld, vooral als gevolg van de gunstige impact van verbeterde financieringsvoorwaarden voor
particuliere investeringen. De HICP-inflatie is voor 2014 neerwaarts bijgesteld met 0,2 procentpunt, ten
gevolge van de lager dan voorziene uitkomsten voor de HICP-inflatie gedurende de afgelopen paar
maanden. Voor zowel 2015 als 2016 is de projectie onveranderd, omdat de lager dan eerder voorziene
onderliggende dynamiek in de HICP-inflatie exclusief energie goeddeels wordt gecompenseerd door een
iets krachtigere stijging van de HICP-energieinflatie gezien de veronderstelde hogere olieprijs en lagere
wisselkoers.
De recente beleidsmaatregelen van de ECB zijn alleen via hun effect op de technisch-financiële
aannames (marktrente en aandelenkoersen, inclusief de wisselkoers) terug te vinden in de basisprojectie.
De basisprojectie zal daarom de effecten van het pakket maatregelen waarschijnlijk te laag inschatten,
om dat additionele kanalen niet zijn opgenomen (zie Kader 2).
Het artikel geeft een overzicht van de macro-economische projecties voor het eurogebied voor de periode
2014-2016. Projecties voor een dergelijk lange periode zijn onderhevig aan een zeer hoge mate van
onzekerheid. 2 Bij de interpretatie van de projecties dient daar wel rekening mee te worden gehouden.
1
De Raad van Bestuur gebruikt de door staf van het Eurosysteem samengestelde macro-economische projecties bij de
beoordeling van de economische ontwikkelingen en de risico's voor prijsstabiliteit. Informatie over de procedures en technieken
staat in “A guide to Eurosystem staff macroeconomic projection exercises”, ECB, juni 2001. Deze is te vinden op de website
van de ECB. De afsluitdatum voor opname van de laatste gegevens in deze projecties was 21 augustus 2014.
ECB
Door medewerkers van de ECB samengestelde macro-economische projecties voor het eurogebied
September 2014
1
Litouwen is voor het eerst onderdeel van de projecties voor het eurogebied.
HET INTERNATIONALE KLIMAAT
Volgens de projecties zal de groei van het reële mondiale bbp (exclusief het eurogebied) gedurende de
projectieperiode aantrekken en stijgen van 3,7% in 2014 naar 4,2% in 2015 en 4,3% in 2016. Ondanks de
volatiliteit op de korte termijn, wint het economisch herstel in de ontwikkelde economieën buiten het
eurogebied aan kracht. De bedrijvigheid in de opkomende markten herstelt eveneens, ondersteund door
de krachtige groeiversnelling in China. De mondiale indicatoren bevestigen dat de groei op korte termijn
sterker wordt. Op de wat langere termijn wordt de mondiale bedrijvigheid naar verwachting sterker. Het
zeer ruime monetaire beleid in de ontwikkelde economieën blijft steun bieden aan de financiële markten
en het mondiale herstel. De ontwikkelde economieën zouden ook in toenemende mate moeten profiteren
van afnemende economische tegenwind als gevolg van teruglopende schuldafbouw in de particuliere
sector, de afgenomen noodzaak tot begrotingsconsolidatie en verbeterende arbeidsmarkten. In een aantal
opkomende economieën zullen knelpunten in de infrastructuur, capaciteitsbelemmeringen en macroeconomische onevenwichtigheden daarentegen waarschijnlijk het groeipotentieel beperken, terwijl andere
opkomende economieën zich momenteel aanpassen aan krappere financiële voorwaarden en aan de
toekomstige normalisering van het monetaire beleid in de Verenigde Staten.
De mondiale handel heeft sinds eind vorig jaar aan kracht ingeboet. Vooruitblikkend, zullen de
toenemende investeringen in de ontwikkelde economieën buiten het eurogebied naar verwachting voor
een geleidelijk herstel van de mondiale handel zorgen. Ook structurele factoren spelen daarbij echter een
rol, waaronder het tragere integratietempo via mondiale aanbodketens. Als gevolg daarvan, en in lijn met
eerdere prognoses, gaat de projectie uit van een geringere elasticiteit van de wereldhandel ten opzichte
van de bedrijvigheid dan vóór de mondiale financiële crisis werd waargenomen. Volgens de projecties
groeit de wereldhandel (exclusief het eurogebied) met 3,9% in 2014, 5,5% in 2015 en 5,9% in 2016.
Doordat verwacht wordt dat de invoervraag vanuit de belangrijkste handelspartners van het eurogebied
langzamer groeit dan de vraag vanuit de rest van de wereld, is de projectie dat de groei van de
buitenlandse vraag naar goederen uit het eurogebied wat zwakker blijft (zie Tabel 1).
Tabel 1 Het internationale klimaat
(procentuele mutaties op jaarbasis)
S eptember 2014
Wereld (excl. het eurogebied) – reëel
bbp
Wereld (excl. het eurogebied) – handel
1)
Buitenlandse vraag naar goederen uit
het eurogebied 2)
Herzieningen sinds
juni 2014
Juni 2014
2013
2014
2015
2016
2014
2015
2016
2014
2015
2016
3,7
3,7
4,2
4,3
3,6
4,0
4,1
0,1
0,2
0,2
3,4
3,9
5,5
5,9
4,3
5,7
5,9
-0,3
-0,2
0,0
2,9
3,5
5,0
5,6
3,7
5,2
5,6
-0,3
-0,3
-0,1
N.B.: Bijstellingen worden berekend op grond van niet afgeronde gegevens.
1) Berekend als een gewogen gemiddelde van de invoer.
2) Berekend als een gewogen gemiddelde van de invoer van de handelspartners van het eurogebied.
Ten opzichte van de macro-economische projecties uit het Maandbericht van juni 2014 is de prognose
voor de mondiale groei voor 2014 met 0,1 procentpunt naar boven bijgesteld, en voor zowel 2015 als
2016 met 0,2 procentpunt. Deze herzieningen zijn echter van technische aard en vormen een volledige
afspiegeling van een actualisering van bbp-wegingen gebaseerd op koopkrachtpariteit in plaats van een
veranderde opvatting op landniveau. Deze bbp-wegingen worden gebruikt om mondiale
bedrijvigheidstotalen samen te stellen, en kennen meer belang toe aan de sneller groeiende opkomende
2
2
Zie het artikel getiteld “An assessment of Eurosystem staff macroeconomic projections” in het Maandbericht van mei 2013.
ECB
Door medewerkers van de ECB samengestelde macro-economische projecties voor het eurogebied
September 2014
markteconomieën. 3 Afgezien van de effecten van veranderde wegingen, is de mondiale bbp-groei
nagenoeg onveranderd. De buitenlandse vraag naar goederen uit het eurogebied is voor 2014 en 2015
neerwaarts bijgesteld met 0,3 procentpunt en voor 2016 met 0,1 procentpunt. Deze neerwaartse
bijstellingen weerspiegelen een beoordeling dat de wereldhandel waarschijnlijk zwakker zal zijn dan
eerder verwacht, en een pessimistischer vooruitzicht voor de handel met Rusland en Oekraïne (zie Kader
4).
Kader 1
TECHNISCHE AANNAMES BETREFFENDE DE RENTE, DE WISSELKOERSEN, DE GRONDSTOFFENPRIJZEN
EN HET BEGROTINGSBELEID
De technische aannames met betrekking tot de rente en de prijzen van grondstoffen zijn gebaseerd op
marktverwachtingen, waarvoor de afsluitdatum woensdag 13 augustus 2014 was. De korte rente verwijst
naar de driemaandse EURIBOR, waarbij de marktverwachtingen worden afgeleid van de termijnrentes.
Deze methodologie levert voor de korte rente een gemiddelde stand op van 0,2% voor 2014 en 2015 en
0,3% voor 2016. De marktverwachtingen betreffende het nominale rendement op tienjaars
overheidsobligaties in het eurogebied impliceren een gemiddelde rente van 2,3% in 2014, 2,2% in 2015
en 2,5% in 2016.1In lijn met het beloop van de rentetarieven op de termijnmarkten en de geleidelijke
doorwerking van wijzigingen in deze marktrentetarieven in de kredietrentetarieven, zullen de
samengestelde bancaire debetrente voor leningen aan de non-financiële particuliere sector binnen het
eurogebied naar verwachting in 2014 en 2015 overwegend stabiel blijven en in de loop van 2016
gematigd stijgen.
Wat de grondstoffenprijzen betreft, op grond van het prijsbeloop op de termijnmarkt in de twee weken tot
en met de afsluitdatum wordt de prijs voor een vat Brentolie verondersteld te dalen van USD 109,8 in het
tweede kwartaal van 2014 naar USD 102,7 in 2016. De in Amerikaanse dollar luidende prijzen van
andere grondstoffen dan energie zullen, zo wordt verondersteld, in 2014 aanzienlijk dalen, in 2015 licht
oplopen en in 2016 iets sneller stijgen.2
Aangenomen wordt dat de bilaterale wisselkoersen gedurende de projectieperiode onveranderd blijven op
het gemiddelde niveau van de twee weken tot en met de afsluitdatum van 13 augustus 2014. Dit
impliceert een EUR/USD-wisselkoers van 1,36 in 2014 en van 1,34 in 2015 en 2016.
3
Na publicatie van de door het International Comparison Program in 2011 gehouden enquête naar nieuwe
koopkrachtpariteitsmaatstaven, heeft het IMF zijn World Economic Outlook-ramingen van het bbp gewaardeerd tegen
koopkrachtpariteit geactualiseerd (zie het kader in de WEO-actualisering van het IMF van juli 2014).
ECB
Door medewerkers van de ECB samengestelde macro-economische projecties voor het eurogebied
September 2014
3
Technische aannames
S eptember 2014
Driemaands EURIBOR
(in % per jaar)
Rendement op tienjaars
overheidsobligaties (in % per jaar)
Olieprijs (USD/vat)
Grondstoffenprijzen m.u.v. energie in
USD (percentuele mutaties op
jaarbasis)
Wisselkoers USD/EUR
Nominale effectieve wisselkoers euro
(EER20)(percentuele mutaties op
jaarbasis)
Hetzieningen sinds
Juni 2014
juni 20141)
2014 2015 2016
2013
2014
2015
2016
2014
2015
2016
0,2
0,2
0,2
0,3
0,3
0,3
0,4
0,0
-0,1
-0,2
2,9
108,8
2,3
107,4
2,2
105,3
2,5
102,7
2,4
107,2
2,6
102,2
3,0
98,2
-0,1
0,2
-0,4
3,0
-0,5
4,5
-5,0
1,33
-4,8
1,36
0,1
1,34
4,4
1,34
0,3
1,38
1,7
1,38
4,6
1,38
-5,1
-1,8
-1,6
-3,3
-0,2
-3,3
3,8
1,4
-0,8
0,0
2,6
0,1
0,0
-1,2
-0,9
0,0
N.B.: Bijstellingen worden berekend op grond van niet afgeronde gegevens.
1) Bijstellingen worden uitgedrukt in procenten als het niveaus betreft, in verschillen als het groeicijfers betreft en in procentpunten
als het rentetarieven en obligatierendementen betreft.
De aannames betreffende het begrotingsbeleid zijn gebaseerd op de goedgekeurde nationale
begrotingsplannen en aanvullende begrotingen in de landen van het eurogebied, hun begrotingsplannen
voor de middellange termijn en goed uitgewerkte begrotingsmaatregelen van de geactualiseerde
stabiliteitsprogramma’s die vanaf 21 augustus 2014 beschikbaar waren. Zij omvatten alle
beleidsmaatregelen die reeds door de betreffende nationale parlementen zijn goedgekeurd of die reeds in
voldoende detail door overheden zijn bepaald en het wetgevingsproces waarschijnlijk zullen doorstaan.
Al met al impliceren deze aannames gemiddeld slechts een kleine begrotingsconsolidatie-inspanning
gedurende de projectieperiode, gebaseerd op de begrotingsplannen voor 2014 en de slechts beperkte
informatie voor 2015 en 2016. De aanname voor de begrotingsconsolidatie gedurende de projectieperiode
is aanzienlijk beneden het niveau dat in de afgelopen jaren wordt opgetekend.
Ten opzichte van het Maandbericht van juni 2014 zijn de voornaamste veranderingen in de technische
aannames de lagere korte en lange rente in het eurogebied en een zwakkere effectieve wisselkoers van de
euro. Terwijl de in dollar luidende olieprijzen wat hoger zijn dan in de projecties van juni, zijn de prijzen
van grondstoffen exclusief energie lager.
1.
De aanname betreffende de rendementen op overheidsobligaties uit het eurogebied met een looptijd van tien jaar is gebaseerd
op het gewogen gemiddelde van het rendement op tienjaars referentieobligaties van de eurolanden. Dit gemiddelde is gewogen
voor de jaarlijkse bbp-cijfers en is geëxtrapoleerd met behulp van het termijnbeloop dat is afgeleid van de door de ECB
samengestelde tienjaars parirendementscurve voor alle obligaties, waarbij het aanvankelijke verschil tussen de twee series voor
de gehele projectieperiode gelijk gehouden is. Verondersteld wordt dat de marges tussen het rendement op overheidsobligaties
van bepaalde landen en het overeenkomstige gemiddelde van het eurogebied gedurende de projectieperiode gelijk blijven.
2.
De aannames voor de grondstoffenprijzen van olie en voedingsmiddelen zijn gebaseerd op de futureskoersen tot en met het
einde van de projectieperiode. Voor de overige grondstoffen anders dan voedingsmiddelen wordt aangenomen dat de prijzen tot
het derde kwartaal van 2015 de futures volgen en zich daarna in lijn met de mondiale economische bedrijvigheid ontwikkelen.
De projecties van EU-producentenprijzen (in euro) die gebruikt worden voor een prognose van de consumentenprijzen voor
voedingsmiddelen, zijn gebaseerd op een econometrisch model dat rekening houdt met ontwikkelingen in de internationale
grondstoffenprijzen voor voedingsmiddelen.
PROJECTIES VOOR DE REËLE BBP-GROEI
Het economisch herstel in het eurogebied stokte in het tweede kwartaal van 2014, na vier kwartalen van
bescheiden groei. De zwakke bedrijvigheid in het tweede kwartaal lijkt deels voort te vloeien uit het
negatieve effect van verschillende eenmalige factoren. Ten eerste werd de bedrijvigheid in het eerste
kwartaal beïnvloed door een ongebruikelijk opwaarts effect van het lage aantal vakantiedagen (omdat de
gehele Paasvakantie in het tweede kwartaal viel) en van het warme winterweer dat een impuls had
gegeven aan de bouw. Geen van beide opwaartse effecten in het eerste kwartaal kwam voldoende tot
4
ECB
Door medewerkers van de ECB samengestelde macro-economische projecties voor het eurogebied
September 2014
uitdrukking in de correctie voor seizoen en aantal werkdagen Toen de effecten in het tweede kwartaal
uitgewerkt raakten, drukte dat de groei. Ten tweede hebben negatieve kalendereffecten in verband met het
meer dan gebruikelijke aantal "overbruggingsdagen" rond officiële feestdagen in veel landen van het
eurogebied mogelijk het aantal effectieve werkdagen in mei verminderd. Deze factor kwam ook niet tot
uitdrukking in de correctie voor aantal werkdagen.
Wat de tweede helft van 2014 betreft, duidt de recente verzwakking van de vertrouwensindicatoren, die
nog steeds dicht bij hun langjarige gemiddelden liggen, op een vrij gematigde toename van de
bedrijvigheid op de korte termijn. De verzwakking van enquêtegegevens vindt plaats tegen de
achtergrond van de recente verdere intensivering van de geopolitieke spanningen (zie Kader 4), in
combinatie met de onzekerheid over de economische hervormingen in sommige landen van het
eurogebied. Al met al zal de bedrijvigheid volgens de projecties in de tweede helft van 2014 slechts in
bescheiden mate aantrekken, en zwakker blijven dan eerder werd verwacht.
Op de wat langere termijn wordt een geleidelijke versnelling van de reële bbp-groei voorzien gedurende
de projectieperiode, ervan uitgaande dat de mondiale spanningen niet verder escaleren. De verwachting
is dat de reële bbp-groei in 2015 en 2016 aantrekt, waarbij wordt voorzien dat de groeiverschillen tussen
landen zullen afnemen, dankzij de voortgang bij het defragmenteren van de financiële markten, kleinere
verschillen in hun begrotingstrajecten, en de positieve invloed op de bedrijvigheid van eerdere structurele
hervormingen in een aantal landen. De voorziene opleving van de bedrijvigheid zal vooral worden
ondersteund door een aantrekkende binnenlandse vraag als gevolg van de accommoderende
monetairbeleidskoers - verder versterkt door de recente standaard- en bijzondere maatregelen - een
globaal neutraal begrotingsbeleid na jaren van forse bezuinigingen, en een terugkeer naar neutrale
kredietvoorwaarden. Daarnaast zou de particuliere consumptie moeten profiteren van de stijging van het
reëel besteedbaar inkomen voortvloeiend uit het gunstige effect van de geringe stijging van de
grondstoffenprijzen en de stijgende lonen. De particuliere investeringen in woningen en de particuliere
investeringen in de bouwnijverheid met uitzondering van woningen zouden ook moeten worden
ondersteund door de wegebbende negatieve gevolgen van balansaanpassingen en een inhaaleffect na jaren
van gematigde investeringen. Bovendien zal de bedrijvigheid ook in toenemende mate worden
ondersteund door een geleidelijk stijgende externe vraag, versterkt door de recente depreciatie van de
effectieve wisselkoers van de euro en in het verleden gerealiseerde verbeteringen van het
concurrentievermogen. Niettemin blijven een aantal factoren de voortgang naar snellere groei remmen.
De negatieve gevolgen van de hoge werkloosheid in sommige landen voor de vooruitzichten voor de
particuliere consumptie zullen naar verwachting gedurende de projectieperiode slechts geleidelijk
afnemen, terwijl de ruime reservecapaciteit in sommige landen en mogelijke beperkingen in het
arbeidsaanbod in andere landen de investeringsuitgaven naar verwachting zullen blijven drukken.
Bovendien zijn de kortetermijnvooruitzichten voor investeringen en de uitvoer door de aanhoudende
geopolitieke spanningen verslechterd. Op gemiddelde jaarbasis stijgt het reële bbp in 2014 naar
verwachting met 0,9%, in 2015 met 1,6% en in 2016 met 1,9%. Het groeipatroon weerspiegelt een
gestaag toenemende bijdrage van de binnenlandse vraag, in combinatie met een kleine positieve bijdrage
van het uitvoersaldo.
Bij een nadere beschouwing van de vraagcomponenten blijkt uit de projecties dat de uitvoer uit het
eurogebied later in 2014 en in de loop van 2015 aan vaart wint als gevolg van de geleidelijk toenemende
buitenlandse vraag naar goederen uit het eurogebied en de gunstige impact van de recente depreciatie van
de euro. De recente spanningen tussen de EU en Rusland hebben over het algemeen beperkte gevolgen
voor de buitenlandse vraag naar goederen uit het eurogebied en de uitvoer, maar sommige landen met
relatief sterke handelsbetrekkingen met Rusland zouden sterker kunnen worden getroffen. Het aandeel in
de exportmarkten buiten het eurogebied zal naar verwachting gedurende de projectieperiode marginaal
dalen, zij het met vrij heterogene ontwikkelingen in de diverse eurolanden als gevolg van de
uiteenlopende concurrentiekracht en handelspatronen. Door de nog steeds zwakke binnenlandse vraag in
het eurogebied groeit de uitvoer binnen het eurogebied volgens de prognoses iets langzamer dan de
uitvoer uit het eurogebied.
Volgens de projectie trekken de bedrijfsinvesteringen gedurende de projectieperiode geleidelijk aan,
ondersteund door de versterking van de binnenlandse en buitenlandse vraag in de context van de
geaccumuleerde behoefte aan vervangingsinvesteringen, door de zeer lage rente en de verwachte
ECB
Door medewerkers van de ECB samengestelde macro-economische projecties voor het eurogebied
September 2014
5
verbeterde doorwerking naar de rentetarieven in sommige landen, door winstherstel, en door enige
verbetering in het kredietaanbod. De negatieve uitwerking van de lagere trendmatige groei en verdere
herstructurering van de bedrijfsbalansen in sommige landen en in het eurogebied, staan een krachtiger
herstel van de bedrijfsinvesteringen echter in de weg. De verwachting is dat het niveau van de
bedrijfsinvesteringen aan het eind van de projectieperiode nog steeds 6% lager ligt dan het recordniveau
van vóór de crisis, met aanzienlijke verschillen tussen de eurolanden.
Voorzien wordt dat de investeringen in woningen in de tweede helft van 2014 geleidelijk aantrekken en in
2015 verder toenemen, naarmate de bedrijvigheid herstelt in een klimaat van lage hypotheekrentes en een
verbeterd kredietaanbod, en naarmate de noodzaak tot aanpassingen geleidelijk verdwijnt. In sommige
landen blijft de woningbouw echter achter door de correctie op de woningmarkt en/of de nog steeds
zwakke groei van het reëel besteedbaar inkomen. De overheidsinvesteringen blijven gedurende de
projectieperiode naar verwachting zwak als gevolg van de aanhoudende uitgavenbeperkingen in
verschillende landen van het eurogebied waartegen de expansievere overheidsinvesteringen in andere
landen niet opwegen.
Het aantal werkenden steeg in de eerste helft van 2014 licht. De projectie is echter dat de
werkgelegenheidsgroei in de tweede helft van 2014 zwak blijft, om daarna licht aan te trekken in 2015 en
2016. Het verwachte herstel van de werkgelegenheid is het gevolg van het herstel van de bedrijvigheid,
het opwaartse effect van eerdere loonmatiging en de positieve impact van arbeidsmarkthervormingen, die
de flexibiliteit hebben vergroot en werkgelegenheidscreatie in de particuliere sector hebben ondersteund,
vooral in sommige onder druk staande landen. Verdere bezuinigingen op personeel in de publieke sector
in sommige landen zullen de totale werkgelegenheidsgroei echter temperen. De verwachting is dat de
beroepsbevolking tijdens de projectieperiode gematigd zal stijgen, vanwege immigratie en omdat de
geleidelijk verbeterende arbeidsmarktsituatie de deelname van bepaalde segmenten van de bevolking
stimuleert. De werkloosheid is in de afgelopen maanden licht gedaald, voornamelijk als gevolg de
ommekeer in de werkgelegenheid. De verwachting is dat de werkloosheid gedurende de projectieperiode
verder zal afnemen, maar wel aanzienlijk hoger zal blijven dan het geval was vóór de crisis. De
arbeidsproductiviteit (gemeten als productie per werknemer) zal volgens de projectie verbeteren als
gevolg van de verwachte toename van de reële bbp-groei en de vertraagde reactie van de
werkgelegenheid op ontwikkelingen in de bedrijvigheid.
6
ECB
Door medewerkers van de ECB samengestelde macro-economische projecties voor het eurogebied
September 2014
Tabel 2 Macro-economische projecties voor het eurogebied
1
(procentuele mutaties op jaarbasis)
S eptember 2014
Reëel bbp
3)
Particuliere consumptie
Overheidsconsumptie
Bruto-investeringen in
vaste activa
5)
Uitvoer
5)
Invoer
Werkgelegenheid
Werkloosheid (in procenten
van de beroepsbevolking)
HICP
HICP excl. energie
HICP excl. energie en
voedsel
HICP-inflatie exclusief
energie, voedsel en
wijzigingen van de
6)
indirecte belastingen
Arbeidskosten per eenheid
product
Loonsom
per werknemer
Arbeidsproductiviteit
Algeheel begrotingssaldo
overheid (als percentage van
het bbp)
2013
-0,4
2014
0,9
-0,6
0,2
[0,7 - 1,1]
0,7
0,7
4)
Hetzieningen sinds
Juni 2014
2014
2015
2016
2014
2015
2016
1,7
1,8
-0,2
1,9
1,0
1,6
4)
4)
4)
4)
4)
[0,6 - 2,6] [0,6 - 3,2] [0,6 - 1,4] [0,6 - 2,8] [0,5 - 3,1]
0,7
1,5
1,6
0,0
1,6
1,4
0,3
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
1,7
3,6
3,6
0,3
3,1
4,8
4,8
0,5
3,5
5,3
juni 20142)
2015 2016
-0,1
0,1
-0,1
0,0
0,0
0,0
-0,6
-0,5
-0,1
0,0
0,0
-0,3
-0,4
0,1
0,4
0,0
-0,2
0,0
-0,2
-0,2
-0,2
0,0
-0,3
0,0
-0,2
-0,1
0,0
0,7
-0,8
1,1
3,1
3,5
0,3
3,1
4,5
4,5
0,6
3,9
5,3
5,3
0,7
11,9
1,4
11,6
0,6
11,2
1,1
10,8
1,4
1,4
[0,5 - 0,7]
0,8
1,1
0,9
1,2
1,5
1,0
1,2
1,5
-0,1
0,0
-0,1
1,0
0,8
1,2
1,5
0,9
1,2
1,5
-0,1
0,0
-0,1
1,2
1,0
0,8
1,1
0,9
0,7
1,1
0,1
0,0
0,0
1,6
0,4
1,6
0,6
1,8
1,0
2,2
1,1
1,6
0,7
1,9
1,1
2,2
1,0
0,0
-0,1
-0,1
-0,1
0,1
0,1
-3,0
-2,6
-2,4
-1,9
-2,5
-2,3
-1,9
-0,1
0,0
0,0
-2,6
1,7
4)
[0,5 - 1,7]
1,3
4)
[0,7 - 2,1]
1,6
4)
5,5
0,7
11,0
11,8
11,5
1,1
1,4
0,7
4)
4)
4)
[0,6 - 0,8] [0,5 - 1,7] [0,6 - 2,2]
1,0
1,3
1,6
Structureel begrotingssaldo
(als percentage van het bbp)7)
Bruto overheidsschuld (als
percentage van het bbp)
-2,2
-2,0
-2,0
-1,9
-2,0
-2,0
-1,9
0,0
0,0
0,0
92,7
93,9
93,1
91,5
93,4
92,6
91,1
0,5
0,5
0,4
Saldo op de lopende rekening
(als percentage van het bbp)
2,4
2,3
2,3
2,4
2,6
2,6
2,8
-0,3
-0,3
-0,4
1) In de projecties voor 2015 is Litouwen opgenomen. De gemiddelde procentuele mutaties op jaarbasis voor 2015 zijn gebaseerd
op een samenstelling van het eurogebied in 2014 die Litouwen reeds omvat. De projectie van variabelen van nationale rekeningen is
gebaseerd op de ESA 95-norm.
2) Bijstellingen worden berekend op grond van niet-afgeronde cijfers.
3) Cijfers gecorrigeerd voor het aantal werkdagen.
4) De marges rond de projecties zijn gebaseerd op de verschillen tussen de werkelijke uitkomsten en eerdere projecties die
gedurende een aantal jaren zijn uitgevoerd. De breedte van de marges is tweemaal de gemiddelde absolute waarde van deze
verschillen. Voor de berekening van de marges, waarin een correctie voor uitzonderlijke gebeurtenissen is opgenomen, wordt een
methode gebruikt die beschreven is in "New procedures for constructing Eurosystem and ECB staff projection ranges", in december
2009 door de ECB gepubliceerd en te vinden op de ECB-website.
5) Inclusief de handel binnen het eurogebied.
6) De subindex is gebaseerd op ramingen van de werkelijke effecten van indirecte belastingen en kan afwijken van cijfers van
Eurostat, dat ervan uitgaat dat belastingeffecten volledig en onmiddellijk in de HICP doorwerken.
7) Berekend als het overheidssaldo na voorbijgaande conjunctuureffecten en tijdelijke overheidsmaatregelen. Bij de berekening is de
ESCB-methode van voor de conjunctuurfase gecorrigeerde begrotingssaldi gevolgd (zie Bouthevillain, C. et al., “Cyclically
adjusted budget balances: an alternative approach”, Working Paper-reeks nr. 77, ECB, september 2001) en de ESCB-definitie van
tijdelijke maatregelen (zie Kremer, J.et al., “A disaggregated framework for the analysis of structural developments in public
finances”, Working Paper-reeks nr. 579, ECB, januari 2007). De projectie voor het structurele evenwicht is niet afgeleid van een
geaggregeerde maatstaf voor de output gap. Volgens de ESCB-methodologie worden conjuncturele componenten afzonderlijk
berekend voor verschillende inkomsten- en uitgavenposten. Dit wordt besproken in het kader getiteld “Cyclical adjustment of the
government budget balance” in het ECB-Maandbericht van maart 2012, ook met verwijzing naar de methodologie van de
Commissie, en het kader getiteld “The structural balance as an indicator of the underlying fiscal position” in dit Maandbericht.
ECB
Door medewerkers van de ECB samengestelde macro-economische projecties voor het eurogebied
September 2014
7
De particuliere consumptie zal gedurende de projectieperiode naar verwachting aantrekken, daarmee de
groei van het reëel besteedbaar inkomen op de voet volgend. De groei van het reëel besteedbaar inkomen
wordt volgens de projectie ondersteund door een hoger arbeidsinkomen, als gevolg van de stijgende
werkgelegenheid en hogere reële lonen, een minder negatieve weerslag van begrotingsconsolidatie, een
stijgende bijdrage van ander persoonlijk (voornamelijk winstgerelateerd) inkomen, en lage
grondstoffenprijzen. De spaarquote zal naar verwachting stabiel blijven. Dit weerspiegelt tegengestelde
effecten van enerzijds de neerwaartse impact van de dalende rente en de geleidelijk dalende
werkloosheid, waardoor er minder noodzaak is tot besparingen-uit-voorzorg, en anderzijds de opwaartse
effecten van minder gedwongen ontsparing in sommige landen omdat het stijgende besteedbaar inkomen
de consumptie ondersteunt. De overheidsconsumptie zal, zo wordt verondersteld, gedurende de
projectieperiode gematigd toenemen.
De invoer van buiten het eurogebied zal volgens de projectie gedurende de projectieperiode gematigd
toenemen. De gematigde groei van de totale vraag in het eurogebied en een licht neerwaarts effect van de
recente depreciatie van de euro, blijven remmend werken op de invoer. Het uitvoersaldo draagt gedurende
de projectieperiode naar verwachting gematigd bij aan de groei van het reële bbp. Het overschot op de
lopende rekening blijft in 2016 naar verwachting stabiel op 2,4% bbp.
Vergeleken met de macro-economische projecties die in het Maandbericht van juni 2014 zijn
gepubliceerd, is de projectie voor de reële bbp-groei in 2014 neerwaarts bijgesteld met 0,2 procentpunt,
hetgeen voornamelijk het gevolg was de tegenvallende uitkomst van het tweede kwartaal. In de context
van de toegenomen geopolitieke spanningen, impliceren de impact van de lagere wereldwijde vraag op de
uitvoer en, in mindere mate, de zwakkere investeringen bovendien een neerwaartse herziening van de
bedrijvigheid in de tweede helft van 2014. De projectie voor 2015 is met 0,1 procentpunt naar beneden
bijgesteld, voornamelijk als gevolg van een geringer overloopeffect. De projectie voor 2016 is met 0,1
procentpunt naar boven bijgesteld, vooral vanwege het positieve effect van gunstigere
financieringsvoorwaarden - ondersteund door gerichte langerlopende herfinancieringstransacties - op
particuliere investeringen.
PROJECTIES BETREFFENDE PRIJZEN EN KOSTEN
Volgens de flash-raming van Eurostat bedroeg de HICP-inflatie in augustus 2014 0,3%. De huidige
gematigde inflatie is het gevolg van een daling van de energie- en voedingsmiddelenprijzen en gematigde
trends in de prijzen voor industriële goederen met uitzondering van energie en diensten.
Na in het tweede kwartaal van 2014 te zijn uitgekomen op 0,6%, is de projectie dat de totale HICPinflatie in het derde kwartaal licht verder zal dalen tot 0,4%, om daarna op te lopen tot 0,7% in het laatste
kwartaal van 2014. Voorzien wordt dat de HICP-inflatie gedurende de projectieperiode geleidelijk verder
zal oplopen, tot 1,5% in het vierde kwartaal van 2016. De verkleining van de negatieve output gap in de
context van het sterker wordende herstel, resulterend in een stijgende loon- en winstgroei, zou enig
opwaarts effect op de inflatie moeten hebben. Daarnaast is de verwachting dat de stijgende prijzen van
grondstoffen exclusief energie en stijgende invoerprijzen van het eurogebied, versterkt door de lagere
wisselkoers, een stijging van de consumptieprijzen in het eurogebied zullen ondersteunen. Niettemin
wordt voorzien dat de inflatie tot 2016 beperkt zal blijven door de resterende slapte in de economie,
aangezien de negatieve output gap naar verwachting tot 2016 slechts gedeeltelijk zal dalen, wat een zeer
bescheiden loon- en winstmargedynamiek impliceert, en door de veronderstelde daling van de olieprijzen
zoals weerspiegeld in de termijnmarkten.
Meer in het bijzonder wordt verwacht dat de energieprijsinflatie in het derde kwartaal van 2014 duidelijk
negatief zal blijven, om daarna in de resterende projectieperiode rond nul te blijven schommelen. De
impact van de licht dalende futurescurve voor de prijs van ruwe olie op de energieprijzen voor de
consument, wordt gedurende de projectieperiode deels gecompenseerd door opwaartse effecten van
factoren zoals de depreciatie van de euro en de prijsontwikkelingen van andere energieproducten. Over
het geheel genomen, is de projectie dat de energieprijzen gedurende de projectieperiode geen enkele
bijdrage zullen leveren aan de HICP-inflatie, hetgeen aanzienlijk lager is dan de 0,5 procentpunt die zij
gemiddeld bijdroegen in de periode van 1999 tot en met 2013. De ontwikkelingen in deze HICP-
8
ECB
Door medewerkers van de ECB samengestelde macro-economische projecties voor het eurogebied
September 2014
component verklaren daarom voor een groot deel de gematigder inflatievooruitzichten gedurende de
projectieperiode in vergelijking met de ontwikkelingen die zich in de eerste 15 jaar van de Monetaire
Unie voordeden.
De inflatie van de prijzen van voedingsmiddelen blijft volgens de projectie in het derde kwartaal van dit
jaar dicht bij nul, om daarna in de volgende kwartalen tot medio 2015 sterk op te lopen wanneer de grote
neerwaartse weersinvloeden op de prijzen van onbewerkte voedingsmiddelen en neerwaartse
basiseffecten zouden moeten wegebben. Voorzien wordt dat de inflatie van de prijzen van
voedingsmiddelen daarna verder zal blijven stijgen, zij het geleidelijker, om aan het eind van de
projectieperiode uit te komen op 2,0%. De verdere stijging van de inflatie van de prijzen van
voedingsmiddelen weerspiegelt de veronderstelde stijging van de EU-producentenprijzen, in lijn met de
geleidelijke versterking van het economisch herstel. Over het geheel genomen, is de projectie dat de
voedingsmiddelenprijzen gedurende de projectieperiode een bijdrage van 0,2 procentpunt zullen leveren
aan de HICP-inflatie, hetgeen lager is dan de 0,5 procentpunt die zij gemiddeld bijdroegen in de periode
van 1999 tot en met 2013. Nog een reden voor de verhoudingsgewijs gematigde inflatievooruitzichten.
De HICP-inflatie exclusief voedingsmiddelen en energie heeft naar verwachting zijn dieptepunt bereikt,
uitkomend op 0,8% tussen het laatste kwartaal van 2013 en het derde kwartaal van 2014. Voorzien wordt
dat zij geleidelijk zal stijgen gedurende de projectieperiode naarmate het herstel aan kracht wint en de
output gap kleiner wordt, en naarmate de loon- en winstgroei versterkt. Deze maatstaf van de
onderliggende inflatie zal naar verwachting uitkomen op 1,5% in het laatste kwartaal van 2016. De
bijdrage van deze HICP-component aan de totale HICP-inflatie is tevens lager dan het gemiddelde,
uitkomend op 0,8 procentpunt gedurende de projectieperiode. Het langjarig gemiddelde bedraagt namelijk
1,1 procentpunt.
De verhogingen van indirecte belastingen die zijn opgenomen in de begrotingsconsolidatieplannen zullen
naar verwachting in 2014 een kleine opwaartse bijdrage leveren aan de HICP-inflatie van ongeveer 0,1
procentpunt. Gezien het gebrek aan informatie over goedgekeurde begrotingsmaatregelen voor de
resterende prognoseperiode, is thans de verwachting dat de bijdragen van de indirecte belastingen in 2015
en 2016 verwaarloosbaar zullen zijn (vergeleken met een historisch gemiddelde van 0,2%).
Externe prijsfactoren hebben een aanzienlijk neerwaarts effect gehad op het recente beloop van de HICPinflatie. De twaalfmaands groei van de invoerdeflator daalde sterk van 2,4% in 2012 tot -2,0% in het
eerste kwartaal van 2014. Deze daling weerspiegelt de zwakke mondiale prijzen als gevolg van de trage
groei van de wereldeconomie, de recente appreciatie van de euro, en dalingen in de prijzen voor olie en
andere grondstoffen. Aan de aanzienlijke externe neerwaartse prijsdruk komt in de tweede helft van 2014
naar verwachting een einde, waarbij een keerpunt wordt voorzien voor de groei op jaarbasis van de
invoerdeflator. Gedurende de projectieperiode wordt tot het begin van 2015 een stijging in het
mutatietempo op jaarbasis van de invoerdeflator verwacht, die gedurende de resterende projectieperiode
worden gevolgd door een goeddeels stabiele groei van ongeveer 1,4%, dicht bij het langjarig gemiddelde.
De verhoging van het groeitempo van de invoerdeflator is het gevolg van de veronderstelde stijging van
de mondiale prijzen door het aantrekken van de wereldeconomie, de verwachte stijging van de
grondstoffenprijzen exclusief energie en de lagere wisselkoers van de euro.
Wat de binnenlandse prijsdruk betreft, is de verwachting dat de geleidelijke verbetering van de
arbeidsmarktsituatie in het eurogebied leidt tot enige stijging van de loonsom per werknemer. De
projectie is dat de groei van de arbeidskosten per eenheid product gedurende de eerste twee jaar van de
projectieperiode zal dalen naar 1,0% in 2014 en verder naar 0,8% in 2015, alvorens licht te stijgen naar
1,1% in 2016. De daling van de groei van de arbeidskosten per eenheid product in de eerste twee jaar van
de projectieperiode komt door de gematigde dynamiek in de loonsom per werknemer, gecombineerd met
een aantrekkende arbeidsproductiviteitsgroei. In 2016 zal de groei van de arbeidskosten per eenheid
product naar verwachting licht herstellen, dankzij een stijging van de loonsom per werknemer gepaard
gaande met een grotendeels stagnerende productiviteitsgroei. Dit patroon weerspiegelt de vertraagde
reactie van zowel de lonen als de werkgelegenheidsgroei op het economisch herstel, gezien de
substantiële en slechts langzaam afnemende slapte op de arbeidsmarkten in het eurogebied.
ECB
Door medewerkers van de ECB samengestelde macro-economische projecties voor het eurogebied
September 2014
9
De winstmarges (gemeten op basis van het verschil tussen de bbp-deflator tegen basisprijzen en de
arbeidskosten per eenheid product) zullen in 2014 naar verwachting iets dalen. Daarna zullen ze, zo wordt
voorzien, geleidelijk aantrekken, ondersteund door het cyclische herstel van de economie.
Grafiek 1 Macro-economische projecties
1)
(kwartaalgegevens)
HICP van het eurogebied
Reëel bbp van het eurogebied2)
(gemiddelde procentuele mutatie op jaarbasis)
(gemiddelde procentuele mutaties op kwartaalbasis)
4,5
1,5
4,0
1,0
3,5
0,5
3,0
0,0
2,5
2,0
1,5
1,0
-0,5
-1,0
-1,5
0,5
-2,0
0,0
-2,5
-0,5
-3,0
-1,0
-3,5
1) De marges rond de projecties zijn gebaseerd op de verschillen tussen de werkelijke uitkomsten en eerdere projecties die
gedurende een aantal jaren zijn uitgevoerd. De breedte van de marges is tweemaal de gemiddelde absolute waarde van deze
verschillen. Voor de berekening van de marges, waarin een correctie voor uitzonderlijke gebeurtenissen is opgenomen, wordt een
methode gebruikt die beschreven is in New procedures for constructing Eurosystem and ECB staff projection ranges, in december
2009 door de ECB gepubliceerd en te vinden op de ECB-website.
2) Cijfers gecorrigeerd voor het aantal werkdagen.
Vergeleken met de door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde macro-economische projecties
uit het Maandbericht van juni 2014 is de projectie van de totale HICP-inflatie voor 2014 met 0,2
procentpunt naar beneden bijgesteld, voornamelijk vanwege de lager dan voorziene uitkomsten voor de
HICP inflatie gedurende de afgelopen paar maanden. Voor 2015 en 2016 is de projectie voor de HICPinflatie onveranderd. De neerwaartse bijstellingen in de HICP ongerekend energie en de opwaartse
bijstellingen in de HICP-energiecomponenten neutraliseren elkaar namelijk grotendeels. Wat
laatstgenoemde betreft, is de verwachting dat de recente zwakker dan verwachte inflatiecijfers een
aanhoudend lagere onderliggende dynamiek in de HICP-inflatie ongerekend energie impliceren dan
eerder was voorzien. Tegelijkertijd impliceren de aannames van een hogere olieprijs en lagere
wisselkoers een opwaartse bijstelling van de HICP-energiecomponent.
VOORUITZICHTEN VOOR DE OVERHEIDSBEGROTINGEN
Op basis van de in Kader 1 hierboven geschetste aannames wordt verwacht dat het begrotingstekort van
het eurogebied geleidelijk zal dalen van 3,0% bbp in 2013 naar 1,9% in 2016. Deze daling is
voornamelijk het gevolg van een verbetering in de conjunctuurfase De projectie is dat het structurele
begrotingssaldo gedurende de projectieperiode enigszins verbetert dankzij de begrotingsconsolidatieinspanningen in sommige landen van het eurogebied en de verwachte beëindiging van de overheidssteun
aan de financiële sector. De aanhoudende gematigde groei van de overheidsbestedingen zal de directe
belastingverlagingen in een aantal landen meer dan compenseren. Op basis van de huidige aannames
betreffende het begrotingsbeleid zou het structurele herstel echter in een veel lager tempo doorgaan dan in
de afgelopen jaren. Uit de projecties komt voor het eurogebied een bruto schuldquote van de overheid
naar voren die in 2014 zijn hoogste stand van 93,9% bereikt en in 2016 daalt naar 91,5%.
10
ECB
Door medewerkers van de ECB samengestelde macro-economische projecties voor het eurogebied
September 2014
Kader 2
VERWERKING IN DE PROJECTIES VAN HET PAKKET MONETAIRBELEIDSMAATREGELEN VAN DE ECB VAN
JUNI 2014
Het pakket monetairbeleidsmaatregelen dat op 5 juni 2014 werd aangekondigd, omvat maatregelen die
direct in werking treden (verlaging van de basisrentetarieven van de ECB en verlenging van de vasterentetenderprocedures met volledige toewijzing), andere die vanaf september 2014 ingaan (gerichte
langerlopende herfinancieringstransacties -TLTRO's), en maatregelen die op de afsluitdatum voor deze
projecties nog niet besloten of gespecificeerd waren (rechtstreekse aankopen van effecten op onderpand
van activa (zogeheten 'asset-backed securities' of ABS).
Tegen deze achtergrond is voor de projecties besloten om de basisprojectie in dezelfde mate door het
beleidspakket te laten beïnvloeden als waarin het de marktgebaseerde technisch-financiële aannames (de
marktrente en aandelenkoersen, waaronder het wisselkoersbeleid) heeft beïnvloed. De doorwerking van
de wijzigingen in deze aannames zal naar verwachting overeenkomen met het in het verleden
waargenomen patroon; met andere woorden, er vinden geen oordeelsmatige aanpassingen plaats aan het
standaard modelleringskader voor het afleiden van veronderstellingen over rentetarieven en krediet
verleningseffecten of aan enig ander aspect van de afleiding van de basisprojectie.
Veel aanvullende potentiële kanalen worden niet weerspiegeld in deze basisprojectie. Hierbij valt te
denken aan de doorwerking van de financieringssteun voor banken naar hun rentetarieven, gunstige
voowaarden voor kredietverlening, en het gebruik door banken van TLTRO-gelden voor activa-aankopen.
Al met al zal de basisprojectie de impact van het beleidspakket daarom waarschijnlijk lager inschatten,
wat een duidelijk opwaarts risico inhoudt voor de basisprojecties betreffende groei en inflatie.
Kader 3
GEVOELIGHEIDSANALYSES
De projecties zijn sterk afhankelijk van technische aannames betreffende de ontwikkeling van bepaalde
kernvariabelen. Gezien het feit dat enkele van deze variabelen een grote invloed kunnen hebben op de
projecties voor het eurogebied, kan de gevoeligheid van de projecties voor een alternatieve ontwikkeling
van deze onderliggende aannames van pas komen bij het analyseren van de risico's rond de projecties. Dit
kader bespreekt de onzekerheid waarmee drie belangrijke onderliggende aannames zijn omgeven, en de
gevoeligheid van de projecties voor deze aannames.1
1) EEN ALTERNATIEVE ONTWIKKELING VAN DE OLIEPRIJS
De aannames voor de olieprijs in de huidige, door medewerkers van de ECB samengestelde projecties
zijn afkomstig uit de marktverwachtingen zoals gemeten door de koersen van oliefutures, die een daling
van de olieprijs voorspellen gedurende de projectieperiode. Dit scenario blijft echter met onzekerheden
omgeven.
De verwachte daling van de olieprijzen kan een gevolg zijn van de marktperceptie dat de recente
vermindering van de olieproductie van een aantal OPEC-landen vanwege politieke instabiliteit of
geopolitieke spanningen, gedeeltelijk teniet zal worden gedaan/of zal worden gecompenseerd door een
stijging van de wereldwijde productie van schalieolie. De olieprijzen kunnen echter stijgen door
onverwachte geopolitieke gebeurtenissen in belangrijke olieproducerende landen (bv. Rusland) op de
korte en middellange termijn, of door een sterker mondiaal herstel op de middellange termijn.
Over het geheel genomen, in de context van een wereldwijd herstel, lijkt het aannemelijk dat de olieprijs
hoger uitvalt dan in het basisscenario is aangenomen. Daarom wordt in deze gevoeligheidsanalyse
rekening gehouden met een opwaartse bijstelling van de ontwikkeling van de olieprijsfutures.2 Deze
alternatieve ontwikkeling veronderstelt dat de olieprijs 3%, 6% en 10% boven de futuresprijzen in
ECB
Door medewerkers van de ECB samengestelde macro-economische projecties voor het eurogebied
September 2014
11
respectievelijk 2014, 2015 en 2016 zal liggen. Op basis van de macro-economische modellen van
medewerkers van de ECB, zou de hogere olieprijs ertoe leiden dat de HICP-inflatie 0,1-0,2 procentpunt
boven de basisprojectie voor 2015 en 2016 komt te liggen. Tegelijkertijd zouden de hogere olieprijzen de
reële bbp-groei temperen, die in 2015 en 2016 0,1 procentpunt lager zou liggen.
2) Een alternatieve ontwikkeling van de wisselkoers
De basisprojectie gaat uit van een onveranderde effectieve wisselkoers van de euro tot aan het einde van
de projectieperiode. De euro zou echter kunnen verzwakken door verslechterende groei- en
inflatieverwachtingen in het eurogebied vergeleken met de Amerikaanse economie, en door verwachte
verschillen in monetairbeleidskoers in de twee economieën, waarbij de markt uitgaat van een langdurige
periode van lage rente in het eurogebied en een snellere normalisering in de Verenigde Staten. Uit het 25e
percentiel van de verdeling, van de uit de opties afgeleide impliciete risiconeutrale dichtheden voor de
EUR/USD-wisselkoers op 13 augustus 2014, is een alternatieve ontwikkeling van de euro afgeleid die een
sterkere depreciatie impliceert. Deze ontwikkeling impliceert een geleidelijke depreciatie van de euro ten
opzichte van de Amerikaanse dollar naar een wisselkoers van 1,24 in 2016, wat 7,4% onder de
basisaanname ligt. De overeenkomstige aannames voor de nominale effectieve wisselkoers van de euro
komen overeen met historische patronen, waarbij de veranderingen in de EUR/USD-wisselkoers
veranderingen in de effectieve wisselkoers weerspiegelen met een elasticiteit van circa 52%. Hierdoor
wijkt de effectieve wisselkoers van de euro geleidelijk af van de basisprojectie, om in 2016 uit te komen
op 3,9% onder de basisprojectie.
De uitkomsten van de door medewerkers van de ECB gebruikte modellen wijzen in dat geval op een
hogere reële bbp-groei (0,1-0,3 procentpunt in 2015 en 2016) en een hogere HICP-inflatie in 2015 en
2016 (0,2-0,3 procentpunt).
3) Aanvullende begrotingsconsolidatie
Zoals in Kader 1 wordt vermeld, zijn in de aannames betreffende het begrotingsbeleid alle
beleidsmaatregelen begrepen die reeds door het betreffende nationale parlement zijn goedgekeurd of die
reeds in voldoende detail door overheden zijn gedefinieerd en het wetgevingsproces waarschijnlijk zullen
doorstaan. Voor de meeste landen geldt dat de in de basisprojectie opgenomen maatregelen ontoereikend
zijn om aan de eisen van hetzij de corrigerende hetzij de preventieve tak van het Stabiliteits- en Groeipact
te voldoen. Het streven om aan deze eisen te voldoen komt in grote lijnen tot uiting in de
stabiliteitsprogramma's voor 2014 en in programmadocumenten van de EU en het IMF. De
achterliggende maatregelen om deze doelen te bereiken ontbreken echter vaak of zijn onvoldoende
uitgewerkt. Daarom is er bij de basisprojectie geen rekening mee gehouden. Dat geldt met name voor de
periode 2015-16, dat voor de meeste landen niet onder de huidige begrotingen valt. Het is daarom niet
alleen noodzakelijk maar ook waarschijnlijk dat verschillende regeringen in 2016, naast de
begrotingsmaatregelen uit de basisprojectie, aanvullende begrotingsmaatregelen zullen nemen.
Aannames die aan de begrotingsgevoeligheidsanalyse ten grondslag liggen
Het uitgangspunt van de begrotingsgevoeligheidsanalyse is het “gat” tussen de begrotingsdoelen van de
regeringen en de basisbegrotingsprojecties. Om te bepalen hoe waarschijnlijk het is dat er aanvullende
begrotingsmaatregelen worden genomen, wordt gebruikgemaakt van zowel qua omvang als samenstelling
landspecifieke informatie en omstandigheden. Landspecifieke informatie in het bijzonder heeft tot doel
onzekerheden over de begrotingsdoelen, de waarschijnlijkheid van aanvullende begrotingsmaatregelen
met een impact op de totale vraag in tegenstelling tot andere tekortreducerende factoren, en de daarmee
samenhangende macro-economische terugkoppelingseffecten te achterhalen.
Op grond van deze benadering is de verwachting dat de aanvullende begrotingsconsolidatie voor het
eurogebied zeer beperkt zal zijn (minder dan 0,1% bbp) in 2014. Voor 2015 zijn verdere aanvullende
maatregelen waarschijnlijk (zo’n 0,3% bbp) en wat minder in 2016 (zo’n 0,1% bbp), waarmee de
cumulatieve begrotingsconsolidatie eind 2016 op 0,4% bbp zou uitkomen. Met betrekking tot de aard van
de begrotingsmaatregelen wordt getracht land- en tijdspecifieke profielen van de meest waarschijnlijke
consolidatiemaatregelen in de analyse te verwerken. Uit de geaggregeerde analyse voor het eurogebied
12
ECB
Door medewerkers van de ECB samengestelde macro-economische projecties voor het eurogebied
September 2014
blijkt dat de begrotingsmaatregelen enigszins tenderen naar de uitgavenkant van de begroting, maar dat er
ook sprake is van verhogingen van (in)directe belastingen, terwijl het waarschijnlijk wordt geacht dat in
2016 stimuleringsmaatregelen zullen worden genomen via verlaging van directe belastingen en sociale
premies.
De macro-economische effecten van aanvullende begrotingsconsolidatie
In onderstaande tabel zijn de resultaten weergegeven van de simulatie die met behulp van het New AreaWide Model (NAWM3) van de ECB is uitgevoerd teneinde de impact van de
begrotingsgevoeligheidsanalyse op de groei van het reëel bbp en de HICP-inflatie vast te stellen.
De impact van aanvullende begrotingsconsolidatie op de reële bbp-groei is in 2014 beperkt, maar
bedraagt naar schatting rond -0,2 procentpunt in 2015 en 2016. Het effect op de HICP-inflatie zal in 2015
naar schatting 0,1 procentpunt bedragen.
Ten aanzien van de reële bbp-groei blijkt uit de huidige analyse dus enig neerwaarts risico voor de
basisprojectie, met name in 2015 en 2016, aangezien niet alle beoogde begrotingsconsolidatiemaatregelen
in de basisprojectie zijn opgenomen. Tegelijkertijd bestaan ook kleine opwaartse risico’s voor de inflatie,
omdat de aanvullende consolidatie deels de vorm aanneemt van hogere indirecte belastingen.
Met nadruk zij gesteld dat deze begrotingsconsolidatieanalyse uitsluitend gericht is op de mogelijke
kortetermijneffecten van waarschijnlijke aanvullende consolidatiemaatregelen. Hoewel zelfs goed
ontworpen begrotingsconsolidatiemaatregelen op korte termijn vaak negatieve gevolgen hebben voor de
reële bbp-groei, is er op (middel)lange termijn sprake van positieve effecten op de bedrijvigheid die
buiten de door deze analyse bestreken periode vallen.4 Daarom dienen de resultaten van deze analyse niet
te worden uitgelegd alsof er vraagtekens worden geplaatst bij de noodzaak om gedurende de
projectieperiode
aanvullende
begrotingsmaatregelen
te
nemen.
Integendeel,
verdere
consolidatiemaatregelen zijn nodig om de overheidsfinanciën in het eurogebied weer gezond te maken.
Zonder consolidatie bestaat het risico van negatieve effecten op de prijs van overheidsobligaties. Ook het
vertrouwen zou negatief beïnvloed kunnen worden, wat het economisch herstel zou belemmeren.
De geraamde macro-economische effecten van aanvullende begrotingsconsolidatie op de bbp-groei en de HICPinflatie in het eurogebied
(als percentage van het bbp)
1)
Overheidsbegrotingsdoelstellingen
Basisbegrotingsprojecties
2)
Aanvullende begrotingsconsolidatie (cumulatief)
Effecten van aanvullende begrotingsconsolidatie (procentpunten)3)
Reële bbp-groei
HICP-inflatie
2014
2015
2016
-2,4
-2,6
-1,8
-2,4
-1,1
-1,9
0,0
0,3
0,4
0
0
-0,2
0,1
-0,2
0
1) Nominale doelen, zoals vastgelegd in de meest recente programmadocumenten van de EU en het IMF voor de desbetreffende
landen en updates van stabiliteitsprogramma’s voor 2014 voor de resterende landen.
2) Gevoeligheidsanalyse gebaseerd op inschattingen van medewerkers van de ECB.
3) Voor de groei van het reëel bbp en de HICP- inflatie worden afwijkingen van de basisprojectie in procentpunten uitgedrukt (beide
op jaarbasis). De macro-economische effecten zijn gesimuleerd met behulp van het New Area-Wide Model van de ECB.
1.
Alle simulaties zijn uitgevoerd op basis van de aanname van ongewijzigd beleid en ongewijzigde variabelen met betrekking tot
de technische aannames en het internationale klimaat van het eurogebied.
2.
Een gedetailleerde beschrijving van het model dat is gebruikt om deze opwaartse bijstelling af te leiden, is te vinden in Pagano,
P. en Pisani, M., “Risk-adjusted forecasts of oil prices”, The B.E. Journal of Macroeconomics, Vol. 9, Issue 1, Art. 24, 2009.
3.
Het New Area-Wide Model wordt beschreven in: Christoffel K., Coenen G. en Warne A., “The New Area-Wide Model of the
euro area: a micro-founded open-economy model for forecasting and policy analysis”, Working Paper-reeks, nr. 944, ECB,
oktober 2008.
4.
Voor een uitgebreidere analyse van de macro-economische effecten van begrotingsconsolidatie wordt verwezen naar het artikel
“Fiscal multipliers and the timing of consolidation”, uit het Maandbericht van de ECB van april 2014.
ECB
Door medewerkers van de ECB samengestelde macro-economische projecties voor het eurogebied
September 2014
13
Kader 4
IMPLICATIES VAN DE SPANNINGEN TUSSEN DE EU EN RUSLAND VOOR DE HANDELSVOORUITZICHTEN
VAN HET EUROGEBIED
De oplopende geopolitieke spanningen en de daarmee samenhangende daling van het vertrouwen zouden
de laatste tijd een negatieve invloed kunnen hebben gehad op de bedrijvigheid in het eurogebied. De
aanname in de basisprojectie is echter dat de recente spanningen tussen de EU en Rusland slechts zeer
bescheiden negatieve gevolgen hebben voor de handel van het eurogebied. De buitenlandse vraag naar
goederen uit het eurogebied en de uitvoer zullen naar verwachting voornamelijk via twee kanalen worden
beïnvloed.
Ten eerste zijn de vooruitzichten voor de Russische economie verslechterd, waardoor de Russische
binnenlandse vraag en de invoer gedurende de projectieperiode lager uitvalt vergeleken met de projecties
in het Maandbericht van juni, met nadelige gevolgen voor de buitenlandse vraag naar goederen uit het
eurogebied en de uitvoer. De escalerende spanningen in Oekraïne hebben geleid tot extra, vooral
financiële, sancties door de EU en de Verenigde Staten tegen Rusland. Na een krimp van het Russische
bbp met 0,3% op kwartaalbasis in het eerste kwartaal van 2014, is de verwachting dat de bedrijvigheid in
de komende kwartalen slap blijft als gevolg van achterblijvende investeringen mede door de
renteverhogingen van de Bank of Russia, veel striktere binnenlandse en externe
financieringsvoorwaarden, kapitaaluitstroom, en verhoogde onzekerheid. Bovendien is de verwachting
dat de particuliere consumptie zal worden geremd door de onzekere economische vooruitzichten en het
lagere reëel besteedbaar inkomen als gevolg van hogere inflatie, mede vanwege de depreciatie van de
roebel. Deze verslechtering van de Russische binnenlandse vraag zet gedurende de projectieperiode een
rem op het Russische bbp en de groei van de invoer. Dit betekent een neerwaartse herziening van de
Russische invoer ten opzichte van de vorige projectie. Omdat Rusland goed is voor ongeveer 4,5% van
de buitenlandse vraag naar goederen uit het eurogebied, vermindert deze lagere Russische invoer de
buitenlandse vraag naar goederen uit het eurogebied marginaal, met ongeveer 0,1 procentpunt tegen eind
2016, in vergelijking met de vorige projectie.
Ten tweede heeft Rusland een embargo ingesteld voor de invoer van bepaalde voedingsmiddelen die
afkomstig zijn uit landen die sancties hebben afgekondigd tegen Russische individuen en entiteiten,
waaronder invoer van voedingsmiddelen uit het eurogebied. Dit Russische embargo raakt ongeveer 2%
van de totale invoer van goederen en diensten van Rusland, wat een verdere rem zet op de groei van de
Russische invoer gedurende de projectieperiode. Om rekening te houden met de effecten van deze
invoerbeperkingen, wordt ervan uitgegaan dat ongeveer een derde van de onder embargo geplaatste
invoer onmiddellijk kan worden vervangen door andere buitenlandse leveranciers. Wat het resterende
deel betreft, wordt verondersteld dat dit eind 2014 en begin 2015 leidt tot een kleine krimp van de
Russische invoergroei. Dit vertaalt zich begin 2015 in een daling van de buitenlandse vraag naar goederen
uit het eurogebied met minder dan 0,1 procentpunt in vergelijking met de vorige projectie.
Hoewel de negatieve gevolgen voor de buitenlandse vraag naar goederen uit het eurogebied
waarschijnlijk gering zijn, is voor sommige landen van het eurogebied de impact mogelijk groter,
afhankelijk van hun handelsbetrekkingen met Rusland. Daarnaast lijken de recente spanningen te hebben
geleid tot een daling van het ondernemersvertrouwen in het eurogebied.
Deze ramingen zijn echter met de nodige onzekerheid omgeven. Het nadelig effect van het Russische
embargo op de uitvoer van het eurogebied zou groter kunnen zijn dan aangegeven door de neerwaartse
herziening van de buitenlandse vraag, aangezien de embargomaatregelen specifiek gericht zijn op het
eurogebied en enkele andere OESO-landen, en dit komt niet uitdrukking in de handels(aan)delen, die
vastliggen. Het is dus aannemelijker dat de uitvoer vanuit het eurogebied verder afneemt dan hierboven
voorzien. Anderzijds slagen de eurolanden er mogelijk in om alternatieve uitvoermarkten te vinden,
waardoor de impact van het embargo wordt verkleind.
14
ECB
Door medewerkers van de ECB samengestelde macro-economische projecties voor het eurogebied
September 2014
Tot slot kan, zoals besproken in het Maandbericht van juni 2014 (zie het Kader getiteld "Blootstelling van
het eurogebied aan de crisis in Oekraïne"), een verder oplopen van de spanningen in de regio leiden tot
aanvullende sancties tegen Rusland en tegenmaatregelen van Rusland tegen de EU. In dat geval is de
impact op de bedrijvigheid en inflatie in het eurogebied waarschijnlijk aanzienlijk groter.
Kader 5
PROGNOSES DOOR ANDERE INSTELLINGEN
Diverse instellingen, zowel internationale organisaties als organisaties in de particuliere sector, hebben
prognoses voor het eurogebied uitgebracht. Strikt genomen zijn deze prognoses echter niet met elkaar of
met de door medewerkers van de ECB samengestelde macro-economische projecties vergelijkbaar,
aangezien zij zijn opgesteld op verschillende tijdstippen. Daarnaast maken zij gebruik van andere (deels
niet nader gespecificeerde) methoden om aannames af te leiden betreffende de financiële, externe en
begrotingsvariabelen, waaronder de olieprijs en andere grondstoffenprijzen. Ten slotte verschillen de
prognoses in de gehanteerde methodes voor de correctie van de invloed van het aantal werkdagen (zie
onderstaande tabel).
Vergelijking van prognoses voor de reële bbp-groei en de HICP-inflatie voor het eurogebied
(procentuele mutaties op jaarbasis)
Publicatiedatum
Projecties ECB-medewerkers
Europese Commissie
OESO
Euro Zone Barometer
Consensus Economics Forecast
Survey of Professional Forecasters
IM F
September 2014
mei 2014
mei 2014
augustus 2014
augustus 2014
augustus 2014
juli 2014
bbp-groei
HICP-inflatie
2014
2015
2016
2014
2015
2016
0,9
1,6
1,9
0,6
1,1
1,4
[0,7-1,1] [0,6-2,6] [0,6-3,2] [0,5-0,7] [0,5-1,7] [0,7-2,1]
1,2
1,7
0,8
1,2
1,2
1,7
0,7
1,1
1,0
1,5
1,7
0,6
1,1
1,5
1,0
1,5
1,6
0,6
1,1
1,5
1,0
1,5
1,7
0,7
1,2
1,5
1,1
1,5
1,5
0,9
1,2
1,3
Bronnen: European Commission forecast, voorjaar 2014; IMF World Economic Outlook Update, juli 2014 (bbp); IMF World
Economic Outlook, april 2014, OECD Economic Outlook, mei 2014; Consensus Economics Forecasts; MJEconomics; en de
"Survey of Professional Forecasters" van de ECB.
Toelichting: De door medewerkers van de ECB samengestelde macro-economische projecties en de OESO-prognoses hanteren voor
het aantal werkdagen gecorrigeerde groeicijfers op jaarbasis, terwijl bij de Europese Commissie en het IMF de groeicijfers op
jaarbasis niet zijn gecorrigeerd voor het aantal werkdagen per jaar. Uit de andere prognoses wordt niet duidelijk of de gegevens al
dan niet zijn gecorrigeerd voor het aantal werkdagen.
In de momenteel beschikbare prognoses door andere instellingen, wordt de reële bbp-groei in het
eurogebied in 2014 iets hoger geraamd dan in de projecties opgesteld door de medewerkers van de ECB.
De projecties voor de reële bbp-groei in 2015 en 2016 zijn vergelijkbaar of liggen iets lager dan de door
medewerkers van de ECB opgestelde projecties. Wat de inflatie betreft, wijzen de prognoses van de
meeste andere instellingen op een gemiddelde HICP-inflatie op jaarbasis in 2014 en 2015 die dicht bij of
iets hoger ligt dan in de door medewerkers van de ECB opgestelde projecties. Volgens de andere
beschikbare projecties zal de HICP-inflatie in 2016 naar verwachting gemiddeld tussen 1,3% en 1,5%
liggen, vergeleken met 1,4% in de door medewerkers van de ECB opgestelde projecties. Momenteel
liggen alle beschikbare prognoses binnen de bandbreedte van de ECB-projecties, die zijn weergegeven in
de tabel.
ECB
Door medewerkers van de ECB samengestelde macro-economische projecties voor het eurogebied
September 2014
15
© Europese Centrale Bank, 2014
Adres: Kaiserstrasse 29, 60311 Frankfurt am Main, Duitsland
Postadres: Postbus 16 03 19, 60066 Frankfurt am Main, Duitsland
Telefoon: +49 69 1344 0
Fax: +49 69 1344 6000
Website: http://www.ecb.europa.eu
Alle rechten voorbehouden.
Reproductie voor educatieve en niet-commerciële doeleinden is toegestaan op voorwaarde dat de bron
wordt vermeld.
16
ECB
Door medewerkers van de ECB samengestelde macro-economische projecties voor het eurogebied
September 2014