Transcript Ch. 16

負債政策
 改變公司的資本結構應該不會影響對股東的價值
 本章分析各種可能的融資情境，並提供稅賦和財
務危機成本對公司影響的概論
借款是否影響價值？
公司對資本結構的選擇並不會增加公司的價值
MM 無關理論
公司的價值並不依賴資本結構
如果這是成立的，財務經理人是否可以改變用來融
資公司的證券組合以增加價值？
MM 無關理論
 MM理論的假設 :

“運作良好”的資本市場

效率的資本市場

無稅賦(因此就無扭曲)

忽略財務危機的成本
MM 無關理論
範例 : 一家完全權益融資的公司有1百萬股流通在外，目前每股售價
$10。現正考慮資本重構，它將發行$4百萬的負債以買回400,000股。
這將如何影響整體公司的價值？
資本重構之前 :
公司價值 = 權益價值 + 負債價值 = $10,000,000 + $0
= $10,000,000
資本重構之後 :
流通在外股數 = 600,000股 權益價值 = $6,000,000
公司價值 = $6,000,000 + $4,000,000
= $10,000,000
借款如何影響 EPS
同理可得，借款會增加每股盈餘，但這不是股東價值
的來源
股東自己可以簡單地複製公司的借款
借款如何影響 風險和報酬
 負債融資不會影響公司的營業風險
 負債融資會影響公司的財務風險
借款如何影響 風險和報酬
負債和權益成本
其中:
rassets = 公司資產預期報酬率
requitcy = 公司權益預期報酬率
rdebt = 公司負債預期報酬率
D = 流通在外負債金額
E = 流通在外權益金額
V = 公司整體價值
負債和權益成本 : 範例
已知公司有14%的資產預期報酬率，其30%的負債支
付 9%的利息。則權益的預期報酬率是多少？
16-11
MM 理論 II
負債增加財務風險，並造成股東要求較高的
報酬率。
負債和稅賦
負債融資的優點 : 公司支付負債的利息是可抵稅的。
利息稅盾 :
每 年 稅 盾  Tc  ( r負 債  D )
其中：
Tc = 公司稅率
r負 債  D  利 息 支 付
永續稅盾
若稅盾是永續的，則：
每 年 稅 盾  Tc  ( r負 債  D )
P V稅 盾 
Tc  ( r負 債  D )
r負 債
 Tc  D
永續稅盾 : 範例
公司預計有$12百萬的永續負債，利率為4%，稅率
為 35%。則公司稅盾的現值為多少？
稅盾現值 = Tc × D = 0.35 × $12,000,000 = $4,200,000
稅盾和股東權益
當考慮稅賦時，舉債會增加公司的價值和股東的財富
舉債公司
的價值
=
完全權益融資
時的價值
+
稅盾
的現值
稅賦和 WACC
回顧：WACC考慮了稅後必要報酬率
稅賦和 WACC : 範例
若公司稅率為35%，負債支付10%的利率，WACC為15%
，以及60%的負債對權益比率，則股東的預期報酬率為多
少？
財務危機的成本
投資者在評估當前的價值時，必須將潛在未來危機
的因素列入考慮
稅盾
整體市場價值 = 完全權益融資 +
的現值
時的價值
–
財務危機成本
的現值
破產成本
如果有破產的可能，公司當前的市場價值被減除所有法庭
費用的現值
無破產的財務危機
即使公司狹義的逃脫破產，但這並不表示避免了財務
危機的成本
 股東可能偏向以犧牲債權人為代價來從事操弄

以銀行的金錢做賭注

不以自有資金做賭注
借貸契約 : 公司放款者之間的協議，要求公司必須達到
某些條件以保障其借款偏好
解釋融資的選擇
 抵換理論 :
• 負債的選擇是讓利息稅盾等於財務危機成本時的水
準
 融資順序理論 :
• 當內部融資不足時，公司偏好發行負債而不是權益
財務寬裕度
財務寬裕度 : 隨時可取得的現金或負債融資
財務經理人通常對擁有財務寬裕度設定一個
非常高的價值
財務寬裕度的利與弊
利
• 長期的價值更加倚賴資本投資和營運決策而非融資
• 對公司最為有價值的是正值NPV的成長機會
弊
• 過多的財務寬裕度可能導致怠惰的經理人
• 經理人可能試圖從事帝國的建構。